Fitch Ratings ha rivisto l’Outlook sul Long-Term Issuer Default Rating (IDR) di doValue S.p.A. portandolo a “Stabile” da “Positivo” e ha confermato il giudizio a ‘BB’ per il IDR Fitch ha inoltre confermato a “BB” le obbligazioni senior di doValue da 265 milioni di euro e 300 milioni di euro con scadenza 2025 e 2026.
La revisione dell’Outlook a Stabile riflette una performance in Spagna più debole di quanto previsto in precedenza, dopo che il contratto più importante della società non è stato prorogato lo scorso anno.
FATTORI CHIAVE DEL RATING
I rating di doValue riflettono la sua solida reputazione nel mercato del debito distressed e del servizio immobiliare dell’Europa meridionale, un modello di business che genera sufficiente cassa ed è leggero dal punto di vista degli asset, che è in gran parte immune dall’aumento dei costi di finanziamento, nonché una buona redditività e liquidità. I rating tengono conto anche del debito che l’azienda ha contratto per finanziare due grandi acquisizioni in Spagna e Grecia nel 2019 e 2020, e della debole performance in Spagna a seguito della perdita di un grande contratto nel 2022, sebbene gli incassi annuali siano aumentati a 5,5 miliardi di euro nel 2022 da 2,0 miliardi di euro nel 2018.
Operazioni diversificate: doValue ha un buon record di integrazione di nuove filiali. Fitch ritiene che le acquisizioni materiali in Spagna e Grecia siano in grado di accrescere l’EBITDA e siano complementari al modello di business storico in Italia. La sottoperformance del segmento iberico (Spagna e Portogallo) (che contribuisce solo per il 2% all’EBITDA totale rettificato nel 2022 rispetto al 21% del 2021) è stata compensata dalla forte redditività del segmento ellenico (Grecia e Cipro) (2022: 74%; 2021: 60%).
Modello di business che genera sufficiente cassa: Il servizio del debito è un’attività che non richiede capitale e genera cassa, con contratti a lungo termine che offrono una buona visibilità del flusso di lavoro e dei requisiti di risorse. I contratti prevedono inoltre commissioni di servizio di base significative e pagamenti di indennità nel caso in cui il cliente venda portafogli di prestiti non performanti (NPL) gestiti da doValue, nonché lunghi periodi di recupero in caso di prestazioni insufficienti a breve termine da parte del servicer.
Concentrazioni di clienti: l’espansione di doValue ha ridotto la concentrazione dei ricavi sia per cliente che per area geografica. L’azienda ha aggiunto capacità significative nel settore immobiliare (15% dei ricavi lordi nel 2022), nei crediti improbabili (7%) e negli arretrati anticipati (2%), ma gli NPL rimangono la linea di business più importante (76%).
L’estinzione di Sareb (la bad bank spagnola e il secondo cliente di doValue all’epoca, con il 15% del valore contabile lordo di fine 2021; GBV) ha influito negativamente sulla quota di mercato in Spagna di doValue nel 2022 e ha evidenziato i rischi della concentrazione dei clienti e della crescita finanziata dal debito.
Focus sulle esposizioni garantite: Le misure di blocco al culmine della pandemia hanno dimostrato gli svantaggi della concentrazione sugli NPL garantiti e di importo maggiore (65% dei ricavi lordi nel 2022), che richiedono lunghe procedure giudiziarie rispetto agli NPL di importo minore. Tuttavia, le dimensioni e l’esperienza di doValue le forniscono vantaggi competitivi in questo difficile mercato.
Costi operativi elevati: il tasso di incasso di doValue, pari al 4,1% del GBV medio nel 2022, è solido ma leggermente inferiore a quello del 2021 (4,3%). Il margine EBITDA calcolato da Fitch è stato del 36% nel 2022 (2021: 32%) e il rendimento ante imposte sugli attivi medi è stato del 6,1% (2021: 4,0%). Le spese operative hanno assorbito l’83% dei ricavi lordi nel 2022 (2021: 87%), evidenziando la natura ad alta intensità di lavoro del modello aziendale. Tuttavia, la società sta attuando una strategia di ottimizzazione nell’ambito delle sinergie derivanti dalle acquisizioni.
Leva stabile: La leva finanziaria è migliorata negli ultimi anni grazie all’aumento dell’EBITDA generato dalle nuove filiali. doValue punta a un rapporto tra debito netto ed EBITDA rettificato di 2x-3x. Fitch misura la leva finanziaria sulla base del debito lordo, che a fine 2022 era pari a 2,8x, in calo rispetto al 3,2x dell’anno precedente. L’attività di acquisizione ha introdotto nel bilancio di doValue significative attività immateriali, incidendo negativamente sulla sua posizione patrimoniale tangibile. L’elevato pagamento dei dividendi della società rallenta l’accumulo di capitale proprio.
Buona liquidità: Alla fine del primo trimestre del 2003, doValue disponeva di una posizione solida , con liquidità pari a 126 milioni di euro e linee bancarie impegnate non utilizzate per 130 milioni di euro, mentre l’indebitamento lordo consisteva principalmente nelle due obbligazioni di doValue per un totale di 560 milioni di euro. In assenza di ulteriori acquisizioni, doValue non ha necessità di rifinanziamento prima della scadenza del suo prestito obbligazionario di 265 milioni di euro nell’agosto 2025.
SENSIBILITÀ DEL RATING
Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione di rating negativa o a un downgrade:
-Un debito lordo/EBITDA superiore a 3,5x senza un chiaro percorso di riduzione della leva finanziaria potrebbe portare a un declassamento, soprattutto se accompagnato da altri fattori.
-Un’insufficiente performance degli indicatori chiave di performance della raccolta, con conseguente riduzione dei ricavi da commissioni e, in ultima analisi, potenziali perdite di contratti se non mitigate dalla crescita dei contratti o da altre misure correttive.
-Un aumento sostanziale della propensione al rischio di doValue, che si riflette, ad esempio, in un indebolimento della governance e dei controlli del rischio.
Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione/aggiornamento positivo del rating
-Una riduzione del debito lordo/EBITDA al di sotto di 2,5x su base sostenuta, insieme a una performance stabile degli incassi.
RATING DEL DEBITO E DI ALTRI STRUMENTI: FATTORI CHIAVE DEL RATING
doValue ha due obbligazioni senior in circolazione per un totale di 560 milioni di euro alla fine del primo trimestre del 2003. Il rating delle obbligazioni senior è in linea con l’IDR a lungo termine “BB” di doValue, e riflette l’aspettativa di Fitch di prospettive di recupero medie, in quanto le obbligazioni hanno un rango pari a quello delle linee bancarie della società. Le obbligazioni sono garantite principalmente dalle azioni di doValue nelle sue controllate, che sono anche garanti delle obbligazioni.
RATING DEL DEBITO E DI ALTRI STRUMENTI: SENSIBILITÀ DEI RATING
OBBLIGAZIONI SENIOR
Il rating delle obbligazioni senior è sensibile soprattutto alle variazioni dell’IDR a lungo termine di doValue.
Le modifiche alla valutazione di Fitch sulle prospettive di recupero delle obbligazioni senior in caso di default, ad esempio a seguito dell’introduzione nella struttura del debito di doValue di un debito di rango inferiore (o superiore), potrebbero determinare un aumento o una riduzione del rating delle obbligazioni senior rispetto al Long-Term IDR.
SCENARIO DI RATING MIGLIORE/PEGGIORE
I rating su scala internazionale di istituzioni finanziarie e di emittenti di Covered Bond presentano uno scenario di miglioramento del rating nel migliore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione positiva) di tre notch su un orizzonte di rating di tre anni; e uno scenario di peggioramento del rating nel peggiore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione negativa) di quattro notch su tre anni. L’intero arco dei rating del credito dello scenario migliore e peggiore per tutte le categorie di rating va da “AAA” a “D”. I rating di credito dello scenario migliore e peggiore si basano sulla performance storica.
Fitch Ratings ha rivisto l’Outlook sul Long-Term Issuer Default Rating (IDR) di doValue S.p.A. portandolo a “Stabile” da “Positivo” e ha confermato il giudizio a ‘BB’ per il IDR Fitch ha inoltre confermato a “BB” le obbligazioni senior di doValue da 265 milioni di euro e 300 milioni di euro con scadenza 2025 e 2026.
La revisione dell’Outlook a Stabile riflette una performance in Spagna più debole di quanto previsto in precedenza, dopo che il contratto più importante della società non è stato prorogato lo scorso anno.
FATTORI CHIAVE DEL RATING
I rating di doValue riflettono la sua solida reputazione nel mercato del debito distressed e del servizio immobiliare dell’Europa meridionale, un modello di business che genera sufficiente cassa ed è leggero dal punto di vista degli asset, che è in gran parte immune dall’aumento dei costi di finanziamento, nonché una buona redditività e liquidità. I rating tengono conto anche del debito che l’azienda ha contratto per finanziare due grandi acquisizioni in Spagna e Grecia nel 2019 e 2020, e della debole performance in Spagna a seguito della perdita di un grande contratto nel 2022, sebbene gli incassi annuali siano aumentati a 5,5 miliardi di euro nel 2022 da 2,0 miliardi di euro nel 2018.
Operazioni diversificate: doValue ha un buon record di integrazione di nuove filiali. Fitch ritiene che le acquisizioni materiali in Spagna e Grecia siano in grado di accrescere l’EBITDA e siano complementari al modello di business storico in Italia. La sottoperformance del segmento iberico (Spagna e Portogallo) (che contribuisce solo per il 2% all’EBITDA totale rettificato nel 2022 rispetto al 21% del 2021) è stata compensata dalla forte redditività del segmento ellenico (Grecia e Cipro) (2022: 74%; 2021: 60%).
Modello di business che genera sufficiente cassa: Il servizio del debito è un’attività che non richiede capitale e genera cassa, con contratti a lungo termine che offrono una buona visibilità del flusso di lavoro e dei requisiti di risorse. I contratti prevedono inoltre commissioni di servizio di base significative e pagamenti di indennità nel caso in cui il cliente venda portafogli di prestiti non performanti (NPL) gestiti da doValue, nonché lunghi periodi di recupero in caso di prestazioni insufficienti a breve termine da parte del servicer.
Concentrazioni di clienti: l’espansione di doValue ha ridotto la concentrazione dei ricavi sia per cliente che per area geografica. L’azienda ha aggiunto capacità significative nel settore immobiliare (15% dei ricavi lordi nel 2022), nei crediti improbabili (7%) e negli arretrati anticipati (2%), ma gli NPL rimangono la linea di business più importante (76%).
L’estinzione di Sareb (la bad bank spagnola e il secondo cliente di doValue all’epoca, con il 15% del valore contabile lordo di fine 2021; GBV) ha influito negativamente sulla quota di mercato in Spagna di doValue nel 2022 e ha evidenziato i rischi della concentrazione dei clienti e della crescita finanziata dal debito.
Focus sulle esposizioni garantite: Le misure di blocco al culmine della pandemia hanno dimostrato gli svantaggi della concentrazione sugli NPL garantiti e di importo maggiore (65% dei ricavi lordi nel 2022), che richiedono lunghe procedure giudiziarie rispetto agli NPL di importo minore. Tuttavia, le dimensioni e l’esperienza di doValue le forniscono vantaggi competitivi in questo difficile mercato.
Costi operativi elevati: il tasso di incasso di doValue, pari al 4,1% del GBV medio nel 2022, è solido ma leggermente inferiore a quello del 2021 (4,3%). Il margine EBITDA calcolato da Fitch è stato del 36% nel 2022 (2021: 32%) e il rendimento ante imposte sugli attivi medi è stato del 6,1% (2021: 4,0%). Le spese operative hanno assorbito l’83% dei ricavi lordi nel 2022 (2021: 87%), evidenziando la natura ad alta intensità di lavoro del modello aziendale. Tuttavia, la società sta attuando una strategia di ottimizzazione nell’ambito delle sinergie derivanti dalle acquisizioni.
Leva stabile: La leva finanziaria è migliorata negli ultimi anni grazie all’aumento dell’EBITDA generato dalle nuove filiali. doValue punta a un rapporto tra debito netto ed EBITDA rettificato di 2x-3x. Fitch misura la leva finanziaria sulla base del debito lordo, che a fine 2022 era pari a 2,8x, in calo rispetto al 3,2x dell’anno precedente. L’attività di acquisizione ha introdotto nel bilancio di doValue significative attività immateriali, incidendo negativamente sulla sua posizione patrimoniale tangibile. L’elevato pagamento dei dividendi della società rallenta l’accumulo di capitale proprio.
Buona liquidità: Alla fine del primo trimestre del 2003, doValue disponeva di una posizione solida , con liquidità pari a 126 milioni di euro e linee bancarie impegnate non utilizzate per 130 milioni di euro, mentre l’indebitamento lordo consisteva principalmente nelle due obbligazioni di doValue per un totale di 560 milioni di euro. In assenza di ulteriori acquisizioni, doValue non ha necessità di rifinanziamento prima della scadenza del suo prestito obbligazionario di 265 milioni di euro nell’agosto 2025.
SENSIBILITÀ DEL RATING
Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione di rating negativa o a un downgrade:
-Un debito lordo/EBITDA superiore a 3,5x senza un chiaro percorso di riduzione della leva finanziaria potrebbe portare a un declassamento, soprattutto se accompagnato da altri fattori.
-Un’insufficiente performance degli indicatori chiave di performance della raccolta, con conseguente riduzione dei ricavi da commissioni e, in ultima analisi, potenziali perdite di contratti se non mitigate dalla crescita dei contratti o da altre misure correttive.
-Un aumento sostanziale della propensione al rischio di doValue, che si riflette, ad esempio, in un indebolimento della governance e dei controlli del rischio.
Fattori che potrebbero, singolarmente o collettivamente, portare a un’azione/aggiornamento positivo del rating
-Una riduzione del debito lordo/EBITDA al di sotto di 2,5x su base sostenuta, insieme a una performance stabile degli incassi.
RATING DEL DEBITO E DI ALTRI STRUMENTI: FATTORI CHIAVE DEL RATING
doValue ha due obbligazioni senior in circolazione per un totale di 560 milioni di euro alla fine del primo trimestre del 2003. Il rating delle obbligazioni senior è in linea con l’IDR a lungo termine “BB” di doValue, e riflette l’aspettativa di Fitch di prospettive di recupero medie, in quanto le obbligazioni hanno un rango pari a quello delle linee bancarie della società. Le obbligazioni sono garantite principalmente dalle azioni di doValue nelle sue controllate, che sono anche garanti delle obbligazioni.
RATING DEL DEBITO E DI ALTRI STRUMENTI: SENSIBILITÀ DEI RATING
OBBLIGAZIONI SENIOR
Il rating delle obbligazioni senior è sensibile soprattutto alle variazioni dell’IDR a lungo termine di doValue.
Le modifiche alla valutazione di Fitch sulle prospettive di recupero delle obbligazioni senior in caso di default, ad esempio a seguito dell’introduzione nella struttura del debito di doValue di un debito di rango inferiore (o superiore), potrebbero determinare un aumento o una riduzione del rating delle obbligazioni senior rispetto al Long-Term IDR.
SCENARIO DI RATING MIGLIORE/PEGGIORE
I rating su scala internazionale di istituzioni finanziarie e di emittenti di Covered Bond presentano uno scenario di miglioramento del rating nel migliore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione positiva) di tre notch su un orizzonte di rating di tre anni; e uno scenario di peggioramento del rating nel peggiore dei casi (definito come il 99° percentile delle transizioni di rating, misurate in direzione negativa) di quattro notch su tre anni. L’intero arco dei rating del credito dello scenario migliore e peggiore per tutte le categorie di rating va da “AAA” a “D”. I rating di credito dello scenario migliore e peggiore si basano sulla performance storica.