LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE EUROPEA: OBIETTIVI E CONTENUTI
Il 17 giugno 2025, la Commissione Europea ha pubblicato proposte per modificare l’attuale framework normativo in materia di cartolarizzazioni. Queste proposte sono il risultato di quasi due anni di confronti a livello politico e di vigilanza e di discussioni a livello di mercato, che hanno portato anche alla pubblicazione dei report di Draghi e Noyer.
L’iniziativa è una risposta mirata a queste discussioni e ai recenti sviluppi di mercato. L’obiettivo è rivitalizzare il mercato delle cartolarizzazioni all’interno dell’UE anche con una riduzione degli oneri amministrativi che hanno ostacolato emissioni ed investimenti. Le proposte mirano a semplificare le norme, minimizzare gli ostacoli operativi e definire un contesto normativo maggiormente proporzionato e adattato al panorama finanziario dell’UE – mantenendo al contempo solide misure di salvaguardia.
Nello specifico, le modifiche riguardano la Securitisation Regulation (Regolamento (UE) 2017/2402, SECR) e il Regolamento sui Requisiti di Capitale (Regolamento (UE) 575/2013, CRR). Esse mirano a favorire l’utilizzo delle cartolarizzazioni per le banche e gli investitori istituzionali senza compromettere principi fondamentali come trasparenza, risk retention e standard di concessione del credito. Sono attese ulteriori riforme con lo scopo di armonizzare il trattamento prudenziale all’interno di diversi settori, come, ad esempio, Solvency II per i (ri)assicuratori e il framework UCITS per i fondi d’investimento.
Questo post illustra gli elementi principali delle riforme proposte relative alla SECR e alla CRR e ne evidenzia le implicazioni per gli attori coinvolti nel mercato.
PROPOSTA DI MODIFICA DELLA SECURITISATION REGULATION
La Securitisation Regulation costituisce la base del framework normativo EU armonizzato sulle cartolarizzazioni, stabilendo regole comuni per tutti gli attori coinvolti nelle operazioni di cartolarizzazione – originator, sponsor, investitori e supervisor. Essa tratta elementi come trasparenza, due diligence, risk retention e la classificazione delle cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate (STS). La proposta legislativa attuale mira a modificare questi elementi allo scopo di favorirne l’utilizzo, ridurre i requisiti regolamentari e allineare maggiormente il framework alle pratiche di mercato attuali ed ai profili di rischio.
Riduzione dei requisiti di trasparenza e reporting
Una modifica chiave è fornire una maggior chiarezza sulla distinzione tra cartolarizzazioni pubbliche e private. Questo è essenziale, in particolare in relazione agli obblighi di trasparenza. Nel dettaglio, la proposta introduce una definizione legale per le operazioni pubbliche. Sostanzialmente, le operazioni pubbliche sono:
- negoziate nei mercati UE
- soggette all’obbligo di redazione di un prospetto, o
- non negoziabili tra le parti coinvolte
La proposta prevede requisiti di disclosure differenziati per le operazioni pubbliche e private, sostituendo i template uniformi precedentemente applicati a tutte le tipologie di operazioni. Le operazioni pubbliche rimarranno soggette ad una disclosure completa ma con una riduzione prevista di almeno il 35% del numero di campi dati richiesti. Inoltre, verrà perfezionata la classificazione dei campi obbligatori rispetto a quelli facoltativi. Per le cartolarizzazioni a breve termine e con elevata granularità, sarà consentito un reporting aggregato invece di una disclosure dettagliata a livello di singolo loan, che spesso risulta obsoleta e onerosa da mantenere.
Per le operazioni private, verranno introdotti nuovi modelli meno granulari. La Commissione Europea fa esplicito riferimento ai template di cartolarizzazione che sono già in uso all’interno del Single Supervisory Mechanism e conferisce il mandato all’European Banking Authority (EBA) per condurre una revisione degli standard tecnici di trasparenza. Ci si aspetta che l’introduzione dei nuovi standard di reporting di livello 2 faccia riferimento anche alla consultazione dell’ESMA attualmente in corso relativa ad un modello di reporting semplificato per le cartolarizzazioni private (si rimanda al nostro precedente post sul blog: “ESMA consults on revised disclosure requirements for private securitisations”). Un altro messaggio importante relativo alla proposta della Commissione Europea riguarda il fatto che le cartolarizzazioni private saranno soggette anche all’obbligo di segnalazione ad un repository delle cartolarizzazioni. Questo aspetto risponde ad una questione di lunga data relativa alla modalità di gestione dei modelli di trasparenza per le operazioni di cartolarizzazioni private. I repository delle cartolarizzazioni saranno tenuti a garantire l’accesso esclusivamente alle autorità competenti e non al pubblico.
Requisiti di due diligence risk-sensitive
Nell’area della due diligence degli investitori, la proposta è orientata ad un framework maggiormente principle-based e risk-sensitive. Gli investitori non saranno più vincolati ad una serie di caratteristiche strutturali o procedure prescrittive fornite dalla SECR. L’effort della due diligence dovrà piuttosto essere proporzionato alle caratteristiche di rischio dell’operazione. Tra gli elementi chiave sono inclusi:
- Seniority: gli investitori possono adattare il livello di due diligence sulla base della seniority delle tranche – le tranche che presentano seniority più bassa richiedono un’analisi più approfondita.
- Operazioni ricorrenti: viene introdotta una definizione dedicata, consentendo una due diligence semplificata se la struttura, le caratteristiche sottostanti e le controparti rimangono sostanzialmente invariate.
- Controparti Sell-side dell’UE: nel momento in cui originator, sponsor o creditori originari sono soggetti a vigilanza ai sensi delle leggi UE, gli investitori sono esentati dall’attività di verifica della loro conformità agli obblighi normativi dell’UE. Per le parti sell-side extra-UE, sono applicati i requisiti normativi in vigore.
- Garanzie MDB: le posizioni di cartolarizzazione interamente garantite da banche multilaterali di sviluppo beneficeranno di requisiti di due diligence meno stringenti. Pertanto, gli attori potranno investire “senza effettuare controlli approfonditi”. Ciò è giustificato dal profilo di rischio significativamente ridotto e mira a migliorare la liquidità del mercato.
- First loss tranche: quando una first loss tranche di sufficiente spessore (15% del valore nozionale dei portafogli sottostanti) è garantita o sottoscritta da determinati enti (governi sovrani e regionali, banche centrali, MDB, banche promozionali e banche commerciali qualificate), i requisiti di verifica e documentazione vengono meno per le altre tranche dell’operazione. Ciò è motivato dalla due diligence rigorosa che viene condotta dall’ente garante.
Queste modifiche sono volte a rendere la due diligence degli investitori più efficiente e proporzionata, senza comprometterne la responsabilità. Allo stesso tempo, la proposta rafforza i poteri di vigilanza: le autorità saranno dotate di poteri sanzionatori più chiari in caso di non conformità.
La delega delle attività di due diligence a terzi è esplicitamente consentita, a condizione che l’investitore mantenga la responsabilità legale. Questa misura intende allineare l’interpretazione normativa alla prassi di mercato e facilitare il ricorso a fornitori di servizi specializzati.
Inoltre, agli investitori di cartolarizzazioni del mercato secondario saranno concessi fino a 15 giorni lavorativi dopo l’acquisizione per finalizzare la documentazione di due diligence – un adeguamento mirato a sostenere la liquidità del mercato.
Deroga ai requisiti di risk retention
Un elemento importante del framework di cartolarizzazione è la richiesta agli originator, sponsor o creditori originali di mantenere “skin in the game”. La Commissione Europea propone ora la possibilità di rinunciare a questi requisiti minimi di risk retention del 5% nel caso in cui la cartolarizzazione includa una first loss tranche garantita o sottoscritta da un elenco ristretto di enti pubblici (e.g. governi centrali, MDB) e tale tranche rappresenti almeno il 15% del valore nominale delle esposizioni cartolarizzate. La Commissione giustifica questa proposta tramite l’assunzione del rischio da parte dell’ente garante.
Ampliamento dell’ambito del framework STS
Per quanto riguarda le cartolarizzazioni STS, sono proposte due modifiche chiave specifiche:
- Omogeneità: l’attuale requisito di omogeneità del 100% per le cartolarizzazioni dei prestiti alle PMI verrà ridotto ad una soglia del 70%, pertanto solo il 70% dei prestiti sottostanti dovrà soddisfare i requisiti di omogeneità. Questa modifica ha l’obiettivo di rendere il framework STS più accessibile e allineato ai reali portafogli di esposizioni verso PMI.
- Protezione creditizia “unfunded”: l’eleggibilità dei fornitori di garanzia verrà estesa per includere le compagnie di (ri)assicurazione soggette a Solvency II, a condizione che soddisfino determinati criteri di solidità, solvibilità e diversificazione. Sono annunciate modifiche relative a Solvency II per supportare questo cambiamento, con l’obiettivo di consentire una partecipazione maggiore degli investitori e supportare ulteriormente l’emissione di STS.
Pratiche di vigilanza armonizzate
Infine, la proposta introduce miglioramenti istituzionali per garantire una vigilanza più coerente in UE. Sarà istituito un nuovo “Committee on Securitisation” sotto il controllo del “Joint Committee of the European Supervisory Authorities” (ESAs). Questo organismo coordinerà le pratiche di vigilanza all’interno degli Stati Membri. Si prevede di introdurre la nomina di supervisor principali per le operazioni cross-border e di chiarire le responsabilità tra le Autorità Nazionali Competenti in materia di cartolarizzazioni.
PROPOSTA DI MODIFICA DEL FRAMEWORK PRUDENZIALE SULLE CARTOLARIZZAZIONI DELLA CRR
In aggiunta alle modifiche proposte per la Securitisation Regulation, la Commissione Europea propone anche modifiche specifiche alle disposizioni in materia di cartolarizzazioni nell’ambito della CRR. La CRR disciplina il trattamento prudenziale delle esposizioni in cartolarizzazioni sottoscritte dalle banche in qualità di investitori, sponsor o originator e definisce il framework per il risk weighting e la valutazione del Significant Risk Transfer (SRT) per gli originator. Le modifiche proposte puntano a migliorare la risk sensitivity, promuovere le operazioni di capital relief e rendere quindi la cartolarizzazione uno strumento più attrattivo per la gestione del rischio di credito e del capitale all’interno del settore bancario dell’UE.
In particolare, sono state proposte quattro modifiche chiave:
- Sostituzione dei mechanical SRT test con un approccio principle-based
- Introduzione delle resilient securitisation position
- Risk weight floor adeguati e più risk-sensitive
- Modifiche e adeguamenti del p-factor
Trasformazione del Significant Risk Transfer in un approccio principle-based
Una modifica chiave riguarda il regime del Significant Risk Transfer (SRT). L’attuale utilizzo dei mechanical test verrà sostituito da un approccio principle-based. Secondo il nuovo approccio, il SRT si considera raggiunto se un originator può dimostrare che:
- La lifetime expected loss venga assorbita dalle tranche junior e
- Almeno il 50% dell’unexpected loss venga trasferita a terze parti
Questo approccio elimina la precedente categorizzazione di first-loss/mezzanine e si allinea con le raccomandazioni precedenti dell’EBA (2020). Si prevede un aumento della trasparenza giuridica e della semplicità procedurale, in particolare in giurisdizioni dove l’uso del SRT è stato limitato fino a questo momento. Tuttavia, sarà necessario attendere l’adeguamento e l’introduzione di linee guida di livello 2 o 3 da parte dell’EBA che delineino ulteriormente l’approccio principle-based.
È importante notare che il self-assessment dell’originator sarà ora legato alla legislazione di livello 1. Questo assessment deve includere una giustificazione del SRT in condizioni di stress e deve essere presentato alle Autorità Nazionali Competenti (ANC) insieme ai dati relativi alle operazioni. La proposta delinea anche un processo di vigilanza più armonizzato tra gli Stati membri, compresi i criteri comuni per la presentazione e la valutazione delle informazioni.
In questo senso, sarà interessante osservare come le attuali pratiche e iniziative del SSM (“SRT fast track”) influenzeranno le modifiche finali alla CRR e le linee guida di livello 2 e 3 dell’EBA.
Introduzione delle resilient securitisation position
Una novità centrale relativa al framework del risk weight è l’introduzione delle cosiddette “resilient securitisation position”, le quali beneficeranno di un trattamento più favorevole in termini di ponderazione del rischio. Esse sono tranche senior che soddisfano specifici requisiti strutturali e di miglioramento del credito, garantendo un basso rischio di agenzia e di modello, oltre ad una robusta capacità di assorbimento delle perdite per le posizioni senior. Per qualificarsi come resilient, le tranche senior devono soddisfare sia criteri qualitativi che quantitativi. Sul lato qualitativo, i requisiti includono:
- Ammortamento sequenziale, o ammortamento pro-rata con un trigger per passare a sequenziale;
- Una concentrazione massima del debitore del 2% all’interno del pool sottostante;
- Mitigazione del rischio di agenzia e di modello; e
- Per le operazioni sintetiche, la presenza di garanzie reali di elevata qualità o di garanzie fornite da organismi sovranazionali o sovrani.
Per le STS-resilient position, molte di queste caratteristiche sono già previste dalla SECR e dall’Articolo 243 della CRR.
Sul lato quantitativo, devono essere soddisfatti livelli minimi di rafforzamento del credito, i.e. deve essere rispettato uno spessore minimo delle posizioni non senior, calcolato attraverso formule specifiche adattate a ciascun approccio di calcolo degli RWA (SEC-IRBA, SEC-SA, SEC-ERBA). Queste formule sono sostanzialmente allineate tra operazioni STS e non STS, con lievi adeguamenti per riflettere i diversi profili di rischio.
Le resilient securitisation position possono beneficiare di ulteriori riduzioni ai risk weight floor e, per alcune posizioni degli investitori, anche di riduzioni del p-factor. Come illustrato nelle tabelle sottostanti, per le resilient senior position in una cartolarizzazione STS, l’originator o lo sponsor possono applicare un risk weight floor pari al 5% (rispetto al 10% previsto dall’attuale regime).
Introduzione di risk weight floor più risk-sensitive
Oltre all’introduzione di un framework specifico per le resilient senior position, anche i risk weight floor generalmente applicati sono soggetti ad una revisione. Le modifiche si applicano a tutti i metodi di calcolo degli RWA, riflettendo l’introduzione di tranche resilient e una maggiore risk-sensitivity. La Tabella 1 riassume i nuovi livelli minimi dei risk weight floor e fornisce le formule regolamentari per calcolare i risk weight floor specifici per le operazioni. Vi è differenziazione tra i tipi di operazioni (STS o non-STS) e tranche (resilient), nonché tra i potenziali ruoli della banca (originator, sponsor o investitore).
Tabella 1: Nuovi risk weight floor e formule per il calcolo dei floor per SEC-IRBA e SEC-SA
Resilient senior position
| STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 5% |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 5% |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 5% |
| Investitore |
SEC-SA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 5% |
| Non-STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 10% |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 10% |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
| Investitore |
SEC-SA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
Senior position
| STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 7% |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 7% |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 7% |
| Investitore |
SEC-SA |
Formula: 10% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 7% |
| Non-STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
| Investitore |
SEC-SA |
Formula: 15% × KIRB o KA × 12.5 |
Minimo: 12% |
Per il SEC-ERBA, si applicherà una formula simile a quella del SEC-SA, ma solo per i livelli di qualità creditizia più elevati (CQS 1 e CQS 2), garantendo che solo le esposizioni con rating AAA o AA+ beneficino del floor più basso. Questo comporta, in combinazione con una revisione del p-factor (vedi sotto), una ricalibrazione complessiva del framework del risk weight.
Questo approccio più granulare introduce una risk-sensitivity anche per il floor stesso, che ora sarà determinato da una formula che include indicatori di rischio chiave come il KIRB (per IRB) o il KA (per SA). L’obiettivo è determinare meglio il rischio reale del portafoglio – soprattutto nei pool meno granulari o non standard – e incentivare l’uso della cartolarizzazione per la gestione del capitale.
Revisione e differenziazione del p-factor
L’ultimo pillar fondamentale della proposta è la riforma del requisito patrimoniale di non neutralità o “p-factor”, che adegua i requisiti di capitale per le esposizioni cartolarizzate a quelli relativi ai portafogli sottostanti senza cartolarizzazione. La riforma proposta introduce:
- Una struttura maggiormente diversificata e risk-sensitive;
- Valori differenziati per le tranche senior rispetto a quelle non-senior;
- Calibrazioni distinte per i ruoli di investitore e originator/sponsor;
- Per il SEC-IRBA: parametri rivisti, nuovi upper cap e floor minori; e
- Per il SEC-SA: fattori rivisti.
Sebbene ciò aumenti la complessità – specialmente attraverso la distinzione di esposizioni resilient, non resilient, STS e non-STS, tranche senior e non senior – riflette la differenziazione tra gli attori con diverse conoscenze delle esposizioni sottostanti e dei rischi associati alle diverse tranche. In questo contesto, gli originator e gli sponsor possono applicare p-factor più bassi poiché non sono esposti a significativi rischi di agenzia dovuti all’asimmetria informativa. Per le posizioni senior in una cartolarizzazione STS, il p-factor può assumere 0,2 come valore minimo (SEC-IRBA) o un valore fisso di 0,3 (SEC-SA). La Tabella 2 riassume e mette in evidenza le modifiche previste per il p-factor. La tabella distingue tra le caratteristiche delle posizioni di cartolarizzazione (seniority, STS, resilient) e il ruolo che una banca può avere.
Tabella 2: Nuova formula di calcolo del p-factor per SEC-IRBA e SEC-SA (le differenze con il framework attuale sono evidenziate in bold)
Resilient senior position
| STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.3, Floor 0.2, Cap 0.5 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
0.3 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.3, Floor 0.2, Cap 0.5 |
| Investitore |
SEC-SA |
0.5 |
| Non-STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.7, Floor 0.3, Cap 1 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
0.6 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 1, Floor 0.3, Cap 1 |
| Investitore |
SEC-SA |
1 |
Senior position
| STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.3, Floor 0.2, Cap 0.5 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
0.3 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.5, Floor 0.3, Cap 0.5 |
| Investitore |
SEC-SA |
0.5 |
| Non-STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.7, Floor 0.3, Cap 1 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
0.6 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 1, Floor 0.3, Cap 1 |
| Investitore |
SEC-SA |
1 |
Non-senior position
| STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.5, Floor 0.2, Cap 0.5 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
0.5 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 0.5, Floor 0.3, Cap 0.5 |
| Investitore |
SEC-SA |
0.5 |
| Non-STS |
Originator/Sponsor |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 1, Floor 0.3, Cap 1 |
| Originator/Sponsor |
SEC-SA |
1 |
| Investitore |
SEC-IRBA |
Formula, Scaling Factor 1, Floor 0.3, Cap 1 |
| Investitore |
SEC-SA |
1 |
I parametri rivisti possono ridurre sostanzialmente i risk weight applicabili, in particolare per le banche che agiscono come originator o sponsor utilizzando approcci IRB. Tuttavia, gli effetti reali devono ancora essere analizzati e dipenderanno dalla struttura del portafoglio e dal tranching delle operazioni.
Disposizioni transitorie per il calcolo dell’output floor previsto dalla CRR III
Con l’introduzione dell’output floor previsto dalla CRR III, le banche che adottano il SEC-IRBA devono calcolare l’impatto dell’output floor sul portafoglio di cartolarizzazione applicando il SEC-SA. Per ridurre l’effetto iniziale, l’Art. 465 (13) della CRR III prevede una disposizione transitoria che consente di applicare p-factor dimezzati per il SEC-SA fino a dicembre 2032. Considerando le modifiche al framework degli RWA sopra menzionate, la Commissione Europea propone di non estendere ulteriormente la disposizione transitoria, poiché le principali criticità sarebbero già trattate dalle modifiche.
Resta da vedere e chiarire come potrebbero essere gestite le potenziali sovrapposizioni tra il nuovo framework e le disposizioni transitorie dell’attuale framework.
Impact assessment e conclusioni
Le proposte della Commissione Europea per modificare la Securitisation Regulation e il framework prudenziale della CRR mirano a rivitalizzare il mercato delle cartolarizzazioni nell’UE, riducendo gli oneri regolamentari e mantenendo al contempo la stabilità finanziaria. Le riforme migliorano la chiarezza – soprattutto nella distinzione tra operazioni pubbliche e private – e semplificano i requisiti di trasparenza attraverso obblighi di reporting semplificati e ridotti.
Dal lato degli investitori, le nuove regole di due diligence prevedono un alleggerimento dei requisiti per le esposizioni verso entità soggette alla vigilanza dell’UE e operazioni garantite da MDB. Le nuove flessibilità nella documentazione post-investimento e nelle opzioni di delega dovrebbero migliorare l’attività del mercato secondario e allineare la cartolarizzazione ad altre asset class.
Le modifiche alla CRR – specialmente l’introduzione delle resilient senior tranche, floor risk-sensitive e p-factor rivisti – potrebbero ridurre i requisiti di capitale per gli originator in caso di applicazione del trattamento STS. Le banche che mirano al SRT e al capital relief potrebbero ottenere un’analisi costi-benefici molto più conveniente per le operazioni future.
Resta da verificare se il passaggio ad un framework SRT principle-based comporterà maggiori o minori effort e costi (ad esempio, in termini di spessore minimo della tranche garantita). Si assume che l’impatto sia legato ad una valutazione individuale sulla base delle singole operazioni e possa anche dipendere dall’autorità competente che esegue l’assessment SRT. In ogni caso, sarebbe utile e vantaggioso per il mercato delle cartolarizzazioni semplificare il processo di assessment SRT in tutta l’UE, introducendo un insieme di regole chiare nel testo di livello 1.
In generale, le proposte della Commissione Europea sono molto più di semplici sfumature tecniche e possono avere un impatto sul mercato delle cartolarizzazioni. Tuttavia, va tenuto presente che i prossimi negoziati a livello UE in Parlamento e in Consiglio potrebbero portare a cambiamenti. Non tutti sono convinti che il mercato delle cartolarizzazioni debba essere rivalorizzato. In particolare, la propensione del legislatore nel modificare la CRR così rapidamente dopo la CRR III – e con ciò discostandosi dal framework delle cartolarizzazioni di Basilea concordato a livello globale – rimane altamente incerta.
In questo contesto, ci si domanda quando le revisioni del SECR e della CRR diventeranno effettive. Le attuali proposte non prevedono alcun tipo di disposizione transitoria o “grandfathering rule”, i.e. se rimanessero invariate, entrerebbero in vigore poco dopo la loro pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale e sarebbero applicabili a tutte le operazioni esistenti e future.
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LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE EUROPEA: OBIETTIVI E CONTENUTI
Il 17 giugno 2025, la Commissione Europea ha pubblicato proposte per modificare l’attuale framework normativo in materia di cartolarizzazioni. Queste proposte sono il risultato di quasi due anni di confronti a livello politico e di vigilanza e di discussioni a livello di mercato, che hanno portato anche alla pubblicazione dei report di Draghi e Noyer.
L’iniziativa è una risposta mirata a queste discussioni e ai recenti sviluppi di mercato. L’obiettivo è rivitalizzare il mercato delle cartolarizzazioni all’interno dell’UE anche con una riduzione degli oneri amministrativi che hanno ostacolato emissioni ed investimenti. Le proposte mirano a semplificare le norme, minimizzare gli ostacoli operativi e definire un contesto normativo maggiormente proporzionato e adattato al panorama finanziario dell’UE – mantenendo al contempo solide misure di salvaguardia.
Nello specifico, le modifiche riguardano la Securitisation Regulation (Regolamento (UE) 2017/2402, SECR) e il Regolamento sui Requisiti di Capitale (Regolamento (UE) 575/2013, CRR). Esse mirano a favorire l’utilizzo delle cartolarizzazioni per le banche e gli investitori istituzionali senza compromettere principi fondamentali come trasparenza, risk retention e standard di concessione del credito. Sono attese ulteriori riforme con lo scopo di armonizzare il trattamento prudenziale all’interno di diversi settori, come, ad esempio, Solvency II per i (ri)assicuratori e il framework UCITS per i fondi d’investimento.
Questo post illustra gli elementi principali delle riforme proposte relative alla SECR e alla CRR e ne evidenzia le implicazioni per gli attori coinvolti nel mercato.
PROPOSTA DI MODIFICA DELLA SECURITISATION REGULATION
La Securitisation Regulation costituisce la base del framework normativo EU armonizzato sulle cartolarizzazioni, stabilendo regole comuni per tutti gli attori coinvolti nelle operazioni di cartolarizzazione – originator, sponsor, investitori e supervisor. Essa tratta elementi come trasparenza, due diligence, risk retention e la classificazione delle cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate (STS). La proposta legislativa attuale mira a modificare questi elementi allo scopo di favorirne l’utilizzo, ridurre i requisiti regolamentari e allineare maggiormente il framework alle pratiche di mercato attuali ed ai profili di rischio.
Riduzione dei requisiti di trasparenza e reporting
Una modifica chiave è fornire una maggior chiarezza sulla distinzione tra cartolarizzazioni pubbliche e private. Questo è essenziale, in particolare in relazione agli obblighi di trasparenza. Nel dettaglio, la proposta introduce una definizione legale per le operazioni pubbliche. Sostanzialmente, le operazioni pubbliche sono:
La proposta prevede requisiti di disclosure differenziati per le operazioni pubbliche e private, sostituendo i template uniformi precedentemente applicati a tutte le tipologie di operazioni. Le operazioni pubbliche rimarranno soggette ad una disclosure completa ma con una riduzione prevista di almeno il 35% del numero di campi dati richiesti. Inoltre, verrà perfezionata la classificazione dei campi obbligatori rispetto a quelli facoltativi. Per le cartolarizzazioni a breve termine e con elevata granularità, sarà consentito un reporting aggregato invece di una disclosure dettagliata a livello di singolo loan, che spesso risulta obsoleta e onerosa da mantenere.
Per le operazioni private, verranno introdotti nuovi modelli meno granulari. La Commissione Europea fa esplicito riferimento ai template di cartolarizzazione che sono già in uso all’interno del Single Supervisory Mechanism e conferisce il mandato all’European Banking Authority (EBA) per condurre una revisione degli standard tecnici di trasparenza. Ci si aspetta che l’introduzione dei nuovi standard di reporting di livello 2 faccia riferimento anche alla consultazione dell’ESMA attualmente in corso relativa ad un modello di reporting semplificato per le cartolarizzazioni private (si rimanda al nostro precedente post sul blog: “ESMA consults on revised disclosure requirements for private securitisations”). Un altro messaggio importante relativo alla proposta della Commissione Europea riguarda il fatto che le cartolarizzazioni private saranno soggette anche all’obbligo di segnalazione ad un repository delle cartolarizzazioni. Questo aspetto risponde ad una questione di lunga data relativa alla modalità di gestione dei modelli di trasparenza per le operazioni di cartolarizzazioni private. I repository delle cartolarizzazioni saranno tenuti a garantire l’accesso esclusivamente alle autorità competenti e non al pubblico.
Requisiti di due diligence risk-sensitive
Nell’area della due diligence degli investitori, la proposta è orientata ad un framework maggiormente principle-based e risk-sensitive. Gli investitori non saranno più vincolati ad una serie di caratteristiche strutturali o procedure prescrittive fornite dalla SECR. L’effort della due diligence dovrà piuttosto essere proporzionato alle caratteristiche di rischio dell’operazione. Tra gli elementi chiave sono inclusi:
Queste modifiche sono volte a rendere la due diligence degli investitori più efficiente e proporzionata, senza comprometterne la responsabilità. Allo stesso tempo, la proposta rafforza i poteri di vigilanza: le autorità saranno dotate di poteri sanzionatori più chiari in caso di non conformità.
La delega delle attività di due diligence a terzi è esplicitamente consentita, a condizione che l’investitore mantenga la responsabilità legale. Questa misura intende allineare l’interpretazione normativa alla prassi di mercato e facilitare il ricorso a fornitori di servizi specializzati.
Inoltre, agli investitori di cartolarizzazioni del mercato secondario saranno concessi fino a 15 giorni lavorativi dopo l’acquisizione per finalizzare la documentazione di due diligence – un adeguamento mirato a sostenere la liquidità del mercato.
Deroga ai requisiti di risk retention
Un elemento importante del framework di cartolarizzazione è la richiesta agli originator, sponsor o creditori originali di mantenere “skin in the game”. La Commissione Europea propone ora la possibilità di rinunciare a questi requisiti minimi di risk retention del 5% nel caso in cui la cartolarizzazione includa una first loss tranche garantita o sottoscritta da un elenco ristretto di enti pubblici (e.g. governi centrali, MDB) e tale tranche rappresenti almeno il 15% del valore nominale delle esposizioni cartolarizzate. La Commissione giustifica questa proposta tramite l’assunzione del rischio da parte dell’ente garante.
Ampliamento dell’ambito del framework STS
Per quanto riguarda le cartolarizzazioni STS, sono proposte due modifiche chiave specifiche:
Pratiche di vigilanza armonizzate
Infine, la proposta introduce miglioramenti istituzionali per garantire una vigilanza più coerente in UE. Sarà istituito un nuovo “Committee on Securitisation” sotto il controllo del “Joint Committee of the European Supervisory Authorities” (ESAs). Questo organismo coordinerà le pratiche di vigilanza all’interno degli Stati Membri. Si prevede di introdurre la nomina di supervisor principali per le operazioni cross-border e di chiarire le responsabilità tra le Autorità Nazionali Competenti in materia di cartolarizzazioni.
PROPOSTA DI MODIFICA DEL FRAMEWORK PRUDENZIALE SULLE CARTOLARIZZAZIONI DELLA CRR
In aggiunta alle modifiche proposte per la Securitisation Regulation, la Commissione Europea propone anche modifiche specifiche alle disposizioni in materia di cartolarizzazioni nell’ambito della CRR. La CRR disciplina il trattamento prudenziale delle esposizioni in cartolarizzazioni sottoscritte dalle banche in qualità di investitori, sponsor o originator e definisce il framework per il risk weighting e la valutazione del Significant Risk Transfer (SRT) per gli originator. Le modifiche proposte puntano a migliorare la risk sensitivity, promuovere le operazioni di capital relief e rendere quindi la cartolarizzazione uno strumento più attrattivo per la gestione del rischio di credito e del capitale all’interno del settore bancario dell’UE.
In particolare, sono state proposte quattro modifiche chiave:
Trasformazione del Significant Risk Transfer in un approccio principle-based
Una modifica chiave riguarda il regime del Significant Risk Transfer (SRT). L’attuale utilizzo dei mechanical test verrà sostituito da un approccio principle-based. Secondo il nuovo approccio, il SRT si considera raggiunto se un originator può dimostrare che:
Questo approccio elimina la precedente categorizzazione di first-loss/mezzanine e si allinea con le raccomandazioni precedenti dell’EBA (2020). Si prevede un aumento della trasparenza giuridica e della semplicità procedurale, in particolare in giurisdizioni dove l’uso del SRT è stato limitato fino a questo momento. Tuttavia, sarà necessario attendere l’adeguamento e l’introduzione di linee guida di livello 2 o 3 da parte dell’EBA che delineino ulteriormente l’approccio principle-based.
È importante notare che il self-assessment dell’originator sarà ora legato alla legislazione di livello 1. Questo assessment deve includere una giustificazione del SRT in condizioni di stress e deve essere presentato alle Autorità Nazionali Competenti (ANC) insieme ai dati relativi alle operazioni. La proposta delinea anche un processo di vigilanza più armonizzato tra gli Stati membri, compresi i criteri comuni per la presentazione e la valutazione delle informazioni.
In questo senso, sarà interessante osservare come le attuali pratiche e iniziative del SSM (“SRT fast track”) influenzeranno le modifiche finali alla CRR e le linee guida di livello 2 e 3 dell’EBA.
Introduzione delle resilient securitisation position
Una novità centrale relativa al framework del risk weight è l’introduzione delle cosiddette “resilient securitisation position”, le quali beneficeranno di un trattamento più favorevole in termini di ponderazione del rischio. Esse sono tranche senior che soddisfano specifici requisiti strutturali e di miglioramento del credito, garantendo un basso rischio di agenzia e di modello, oltre ad una robusta capacità di assorbimento delle perdite per le posizioni senior. Per qualificarsi come resilient, le tranche senior devono soddisfare sia criteri qualitativi che quantitativi. Sul lato qualitativo, i requisiti includono:
Per le STS-resilient position, molte di queste caratteristiche sono già previste dalla SECR e dall’Articolo 243 della CRR.
Sul lato quantitativo, devono essere soddisfatti livelli minimi di rafforzamento del credito, i.e. deve essere rispettato uno spessore minimo delle posizioni non senior, calcolato attraverso formule specifiche adattate a ciascun approccio di calcolo degli RWA (SEC-IRBA, SEC-SA, SEC-ERBA). Queste formule sono sostanzialmente allineate tra operazioni STS e non STS, con lievi adeguamenti per riflettere i diversi profili di rischio.
Le resilient securitisation position possono beneficiare di ulteriori riduzioni ai risk weight floor e, per alcune posizioni degli investitori, anche di riduzioni del p-factor. Come illustrato nelle tabelle sottostanti, per le resilient senior position in una cartolarizzazione STS, l’originator o lo sponsor possono applicare un risk weight floor pari al 5% (rispetto al 10% previsto dall’attuale regime).
Introduzione di risk weight floor più risk-sensitive
Oltre all’introduzione di un framework specifico per le resilient senior position, anche i risk weight floor generalmente applicati sono soggetti ad una revisione. Le modifiche si applicano a tutti i metodi di calcolo degli RWA, riflettendo l’introduzione di tranche resilient e una maggiore risk-sensitivity. La Tabella 1 riassume i nuovi livelli minimi dei risk weight floor e fornisce le formule regolamentari per calcolare i risk weight floor specifici per le operazioni. Vi è differenziazione tra i tipi di operazioni (STS o non-STS) e tranche (resilient), nonché tra i potenziali ruoli della banca (originator, sponsor o investitore).
Tabella 1: Nuovi risk weight floor e formule per il calcolo dei floor per SEC-IRBA e SEC-SA
Resilient senior position
Senior position
Per il SEC-ERBA, si applicherà una formula simile a quella del SEC-SA, ma solo per i livelli di qualità creditizia più elevati (CQS 1 e CQS 2), garantendo che solo le esposizioni con rating AAA o AA+ beneficino del floor più basso. Questo comporta, in combinazione con una revisione del p-factor (vedi sotto), una ricalibrazione complessiva del framework del risk weight.
Questo approccio più granulare introduce una risk-sensitivity anche per il floor stesso, che ora sarà determinato da una formula che include indicatori di rischio chiave come il KIRB (per IRB) o il KA (per SA). L’obiettivo è determinare meglio il rischio reale del portafoglio – soprattutto nei pool meno granulari o non standard – e incentivare l’uso della cartolarizzazione per la gestione del capitale.
Revisione e differenziazione del p-factor
L’ultimo pillar fondamentale della proposta è la riforma del requisito patrimoniale di non neutralità o “p-factor”, che adegua i requisiti di capitale per le esposizioni cartolarizzate a quelli relativi ai portafogli sottostanti senza cartolarizzazione. La riforma proposta introduce:
Sebbene ciò aumenti la complessità – specialmente attraverso la distinzione di esposizioni resilient, non resilient, STS e non-STS, tranche senior e non senior – riflette la differenziazione tra gli attori con diverse conoscenze delle esposizioni sottostanti e dei rischi associati alle diverse tranche. In questo contesto, gli originator e gli sponsor possono applicare p-factor più bassi poiché non sono esposti a significativi rischi di agenzia dovuti all’asimmetria informativa. Per le posizioni senior in una cartolarizzazione STS, il p-factor può assumere 0,2 come valore minimo (SEC-IRBA) o un valore fisso di 0,3 (SEC-SA). La Tabella 2 riassume e mette in evidenza le modifiche previste per il p-factor. La tabella distingue tra le caratteristiche delle posizioni di cartolarizzazione (seniority, STS, resilient) e il ruolo che una banca può avere.
Tabella 2: Nuova formula di calcolo del p-factor per SEC-IRBA e SEC-SA (le differenze con il framework attuale sono evidenziate in bold)
Resilient senior position
Senior position
Non-senior position
I parametri rivisti possono ridurre sostanzialmente i risk weight applicabili, in particolare per le banche che agiscono come originator o sponsor utilizzando approcci IRB. Tuttavia, gli effetti reali devono ancora essere analizzati e dipenderanno dalla struttura del portafoglio e dal tranching delle operazioni.
Disposizioni transitorie per il calcolo dell’output floor previsto dalla CRR III
Con l’introduzione dell’output floor previsto dalla CRR III, le banche che adottano il SEC-IRBA devono calcolare l’impatto dell’output floor sul portafoglio di cartolarizzazione applicando il SEC-SA. Per ridurre l’effetto iniziale, l’Art. 465 (13) della CRR III prevede una disposizione transitoria che consente di applicare p-factor dimezzati per il SEC-SA fino a dicembre 2032. Considerando le modifiche al framework degli RWA sopra menzionate, la Commissione Europea propone di non estendere ulteriormente la disposizione transitoria, poiché le principali criticità sarebbero già trattate dalle modifiche.
Resta da vedere e chiarire come potrebbero essere gestite le potenziali sovrapposizioni tra il nuovo framework e le disposizioni transitorie dell’attuale framework.
Impact assessment e conclusioni
Le proposte della Commissione Europea per modificare la Securitisation Regulation e il framework prudenziale della CRR mirano a rivitalizzare il mercato delle cartolarizzazioni nell’UE, riducendo gli oneri regolamentari e mantenendo al contempo la stabilità finanziaria. Le riforme migliorano la chiarezza – soprattutto nella distinzione tra operazioni pubbliche e private – e semplificano i requisiti di trasparenza attraverso obblighi di reporting semplificati e ridotti.
Dal lato degli investitori, le nuove regole di due diligence prevedono un alleggerimento dei requisiti per le esposizioni verso entità soggette alla vigilanza dell’UE e operazioni garantite da MDB. Le nuove flessibilità nella documentazione post-investimento e nelle opzioni di delega dovrebbero migliorare l’attività del mercato secondario e allineare la cartolarizzazione ad altre asset class.
Le modifiche alla CRR – specialmente l’introduzione delle resilient senior tranche, floor risk-sensitive e p-factor rivisti – potrebbero ridurre i requisiti di capitale per gli originator in caso di applicazione del trattamento STS. Le banche che mirano al SRT e al capital relief potrebbero ottenere un’analisi costi-benefici molto più conveniente per le operazioni future.
Resta da verificare se il passaggio ad un framework SRT principle-based comporterà maggiori o minori effort e costi (ad esempio, in termini di spessore minimo della tranche garantita). Si assume che l’impatto sia legato ad una valutazione individuale sulla base delle singole operazioni e possa anche dipendere dall’autorità competente che esegue l’assessment SRT. In ogni caso, sarebbe utile e vantaggioso per il mercato delle cartolarizzazioni semplificare il processo di assessment SRT in tutta l’UE, introducendo un insieme di regole chiare nel testo di livello 1.
In generale, le proposte della Commissione Europea sono molto più di semplici sfumature tecniche e possono avere un impatto sul mercato delle cartolarizzazioni. Tuttavia, va tenuto presente che i prossimi negoziati a livello UE in Parlamento e in Consiglio potrebbero portare a cambiamenti. Non tutti sono convinti che il mercato delle cartolarizzazioni debba essere rivalorizzato. In particolare, la propensione del legislatore nel modificare la CRR così rapidamente dopo la CRR III – e con ciò discostandosi dal framework delle cartolarizzazioni di Basilea concordato a livello globale – rimane altamente incerta.
In questo contesto, ci si domanda quando le revisioni del SECR e della CRR diventeranno effettive. Le attuali proposte non prevedono alcun tipo di disposizione transitoria o “grandfathering rule”, i.e. se rimanessero invariate, entrerebbero in vigore poco dopo la loro pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale e sarebbero applicabili a tutte le operazioni esistenti e future.
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